主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(香港名媛是做什么的diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)香港名媛是做什么的平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 香港名媛是做什么的