文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。回族女人为什么离婚少dt>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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