核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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